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▍經(jīng)濟(jì)恢復(fù)放緩等因素導(dǎo)致人民幣貶值，預(yù)計(jì)短期壓力仍存，但是去年美元兌離岸人民幣匯率7.37的低點(diǎn)是較強(qiáng)阻力位。

4月以來(lái)美元兌人民幣從6.88左右貶值到7.28左右，主要有三個(gè)原因。一是4月以來(lái)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)放緩，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力不強(qiáng)。二是國(guó)內(nèi)貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤?，債券利率下行，可能?dǎo)致部分資金外流。三是國(guó)內(nèi)政策預(yù)期、中美關(guān)系以及美國(guó)貨幣政策等也構(gòu)成一定擾動(dòng)。預(yù)計(jì)短期人民幣匯率還有貶值壓力，但是去年7.37的低點(diǎn)是較強(qiáng)阻力位，經(jīng)濟(jì)偏弱和政策溫和托底已經(jīng)反應(yīng)在匯率中，沒(méi)有重大超預(yù)期事件應(yīng)不會(huì)輕易突破。

▍在此背景下，央行可能動(dòng)用匯率工具箱，預(yù)計(jì)可能放緩匯率貶值斜率但短期內(nèi)或難以逆轉(zhuǎn)趨勢(shì)。

6月28日召開(kāi)的央行二季度貨幣政策委員會(huì)例會(huì)提出，“堅(jiān)決防范匯率大起大落風(fēng)險(xiǎn)，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定?！?央行的貨幣政策工具箱儲(chǔ)備較為充足，大致可以分為如下四類(lèi)，影響程度逐步遞增：1）公開(kāi)喊話(huà)；2）外匯存款準(zhǔn)備金、外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金、離岸央票等工具；3）逆周期因子；4）動(dòng)用官方外匯儲(chǔ)備干預(yù)。工具的具體介紹和歷史使用經(jīng)驗(yàn)可見(jiàn)正文分析。我們認(rèn)為前三類(lèi)工具有可能在未來(lái)使用，或起到延緩貶值速度的作用，但是短期內(nèi)或難以逆轉(zhuǎn)趨勢(shì)。

▍當(dāng)前經(jīng)濟(jì)還在去庫(kù)階段，運(yùn)行壓力仍然較大。

2023年1-5月，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比增速為3.2%，較前值下降2.7個(gè)百分點(diǎn)。截至2023年5月，本輪庫(kù)存周期已經(jīng)持續(xù)了42個(gè)月，并且尚未見(jiàn)底。2023年1-5月，企業(yè)營(yíng)收同比增長(zhǎng)0.1%（前值為0.5%），兩年平均增速為4.5%（前值為5.0%），營(yíng)收增速仍在繼續(xù)探底，結(jié)合庫(kù)存和營(yíng)收判斷，我們認(rèn)為當(dāng)前經(jīng)濟(jì)仍處于主動(dòng)去庫(kù)存向被動(dòng)去庫(kù)存的過(guò)渡期。但外部消費(fèi)需求已有改善跡象。5月消費(fèi)品制造業(yè)利潤(rùn)降幅較上月收窄17.1個(gè)百分點(diǎn)，帶動(dòng)規(guī)上工業(yè)利潤(rùn)降幅收窄2.9個(gè)百分點(diǎn)。我們認(rèn)為，如果消費(fèi)需求的改善能夠持續(xù)，有望帶動(dòng)工業(yè)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入同比增速穩(wěn)定復(fù)蘇，本輪庫(kù)存周期可能最早于今年二季度末由主動(dòng)去庫(kù)存階段進(jìn)入被動(dòng)去庫(kù)存階段。6月中采數(shù)據(jù)顯示產(chǎn)成品庫(kù)存指數(shù)為46.1%，較前值下降2.8個(gè)百分點(diǎn)，表明制造業(yè)企業(yè)仍處在去庫(kù)存階段，并且?guī)齑嫒セ俣扔兴涌臁?/p>

▍去庫(kù)階段經(jīng)濟(jì)運(yùn)行壓力仍然較大，制造業(yè)景氣度仍位于臨界點(diǎn)以下，政策也在積極有為進(jìn)一步加碼。

6月制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)為49.0%，較上月上升0.2個(gè)百分點(diǎn)。盡管制造業(yè)PMI較上月有所回升，但仍然在50%臨界點(diǎn)以下，顯示經(jīng)濟(jì)運(yùn)行壓力仍然較大。本周6月運(yùn)行結(jié)束，從6月多項(xiàng)指標(biāo)如制造業(yè)PMI、投資、出口等來(lái)看，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行壓力均在進(jìn)一步加大。因此政策也在積極行動(dòng)進(jìn)一步加碼穩(wěn)增長(zhǎng)。本周?chē)?guó)常會(huì)召開(kāi)，會(huì)議審議通過(guò)《關(guān)于促進(jìn)家居消費(fèi)的若干措施》，同時(shí)央行發(fā)布貨幣政策委員會(huì)2023年第二季度例會(huì)通稿，相較于一季度，通稿增加了對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的判斷“生產(chǎn)供給持續(xù)增加，但內(nèi)生動(dòng)力還不強(qiáng)，需求驅(qū)動(dòng)仍不足”，并且提出“要克服困難、乘勢(shì)而上，加大宏觀(guān)政策調(diào)控力度”。因此我們觀(guān)察到政策已經(jīng)在多方面開(kāi)始部署和落實(shí)逆周期調(diào)控政策，預(yù)計(jì)后續(xù)政策落地將逐步加快助力穩(wěn)增長(zhǎng)。

▍風(fēng)險(xiǎn)因素：

內(nèi)需恢復(fù)不及預(yù)期，國(guó)內(nèi)政策不及預(yù)期，海外衰退及風(fēng)險(xiǎn)事件超預(yù)期，海外加息超預(yù)期等。