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人民幣兌美元再度“破7”，債市也呈現(xiàn)出調(diào)整跡象，10年期國(guó)債利率基本圍繞2.72上下運(yùn)行。近期人民幣承壓主要由4方面因素共同造成：1）市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)開啟降息的預(yù)期出現(xiàn)調(diào)整。2）美國(guó)“債務(wù)上限”事件催化避險(xiǎn)情緒；3）國(guó)內(nèi)“強(qiáng)復(fù)蘇”預(yù)期出現(xiàn)修正；4）企業(yè)結(jié)匯意愿薄弱。

(資料圖片)

我們認(rèn)為，近期人民幣走勢(shì)的疲軟較難對(duì)債市產(chǎn)生威脅：

① 核心因素是中美利差。在目前中美經(jīng)濟(jì)周期錯(cuò)位格局下，利差修復(fù)仍需時(shí)間。但在海外加息見頂格局下，倒掛幅度很難進(jìn)一步加劇，對(duì)于境外機(jī)構(gòu)而言，國(guó)債性價(jià)比將逐漸“改善”；

② 利率是否出現(xiàn)趨勢(shì)性機(jī)會(huì)；雖然“強(qiáng)復(fù)蘇”預(yù)期修復(fù)下，催生了一輪“債牛”行情，但由于短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍缺少抓手，“弱復(fù)蘇”格局難以扭轉(zhuǎn)，因此空間上，利率大幅反彈的空間或許也并不大，外資止損離場(chǎng)可能性有限。

③ 考慮利差的同時(shí)，也需要考慮外匯對(duì)沖成本。我們的基準(zhǔn)預(yù)期是美國(guó)“債務(wù)上限”問題能在違約日前得到有效解決，一旦風(fēng)險(xiǎn)出清，美元對(duì)人民幣的壓力或?qū)⑦呺H改善。與此同時(shí)，目前算上6個(gè)月或1年對(duì)沖“成本”后的10年期國(guó)債收益率已經(jīng)顯著高于美債，中長(zhǎng)期配置性價(jià)比凸顯。

1、匯率承壓，債市會(huì)調(diào)整嗎？

1.1

匯率為何再度疲軟？

本周（2023年5月15日 至 2023年5月19日），人民幣兌美元再度“破7”，債市也呈現(xiàn)出調(diào)整跡象，10年期國(guó)債利率基本圍繞2.72上下運(yùn)行。誠(chéng)然，本輪債市行情演繹至今已經(jīng)到了一個(gè)較為“糾結(jié)”的點(diǎn)位，繼續(xù)看多抑或是逐漸止盈離場(chǎng)，都有各自道理。但毫無疑問，有分歧意味著，當(dāng)前債市具有一定的脆弱性，那么匯率承壓，會(huì)否成為債市開啟調(diào)整的導(dǎo)火索呢？

首先我們需要回答，近期人民幣匯率為何承壓？對(duì)此，我們傾向于認(rèn)為，近期人民幣的疲軟表現(xiàn)是短期內(nèi)多項(xiàng)因素共振所造成，主要由外部（海外降息預(yù)期調(diào)整 + 避險(xiǎn)情緒催化）和內(nèi)部（復(fù)蘇預(yù)期修正 + 結(jié)匯意愿羸弱）等因素共同推動(dòng)：

1）市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)開啟降息的預(yù)期出現(xiàn)調(diào)整。2023年以來，美國(guó)整體通脹呈現(xiàn)出顯著回落趨勢(shì)，然而正如我們?cè)谌ツ?2月份報(bào)告《2023年美國(guó)通脹會(huì)快速回落嗎？》中所分析的，今年不宜對(duì)美國(guó)核心通脹的回落速率太過于樂觀，目前美國(guó)CPI進(jìn)入“名義低，核心高”的局面，通脹并未超預(yù)期消退。

與此同時(shí)，3月份的美國(guó)銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)事件目前已經(jīng)暫告一段落，通脹高企格局下，市場(chǎng)先前對(duì)降息的“樂觀預(yù)期”正在修正。從Fed Watch Tool來看，截至5月19日，市場(chǎng)對(duì)今年聯(lián)儲(chǔ)的降息預(yù)期出現(xiàn)“后置”，9月份開啟降息，且年內(nèi)降息幅度僅為50BP，較前期出現(xiàn)大幅收斂，進(jìn)而支撐美元走強(qiáng)。

2）“債務(wù)上限”事件催化避險(xiǎn)情緒。美國(guó)“債務(wù)上限”問題遲遲不得解決，4月份加州遭遇洪水，該州繳稅截止日被遞延至2023年10月，這使得4月份美國(guó)稅收收入大幅下降，也無疑使得美國(guó)債務(wù)違約日被迫前置。5月15日，耶倫表示美國(guó)財(cái)政部可能最早于6月1日耗盡一般賬戶的現(xiàn)金存款，以及“非常措施”所能提供的額外資金，從而使得美債出現(xiàn)違約。

顯然，目前市場(chǎng)已經(jīng)開始定價(jià)潛在的6月份違約可能性。5月份議息會(huì)議以來，短端國(guó)債收益率大幅上行，意味著市場(chǎng)在率先規(guī)避6月份到期債務(wù)。避險(xiǎn)情緒驅(qū)使，也是近期美元走強(qiáng)的原因之一。

3）國(guó)內(nèi)“強(qiáng)復(fù)蘇”預(yù)期出現(xiàn)修正。決定匯率走勢(shì)的背后，往往也有對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的預(yù)期所主導(dǎo)。顯然，年初以來的債券牛市，正是市場(chǎng)對(duì)“強(qiáng)復(fù)蘇”預(yù)期修正的產(chǎn)物，同樣也體現(xiàn)在了最近的人民幣走勢(shì)之中。

4月份，國(guó)內(nèi)PMI大幅不及預(yù)期，僅錄得49.2，再度回落至榮枯線以下。與此同時(shí)，“五一”節(jié)后，地產(chǎn)市場(chǎng)再度呈現(xiàn)出了一定疲色，從高頻數(shù)據(jù)來看，目前商品房成交面積僅略高于2022年同期，而銷售數(shù)據(jù)的羸弱也決定了，地產(chǎn)投資在短期內(nèi)也將繼續(xù)承壓。

顯然，目前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)雖在復(fù)蘇過程中，但是“彈性”或許沒有此前市場(chǎng)預(yù)期的那么大。

4）企業(yè)結(jié)匯意愿薄弱。整個(gè)1季度，國(guó)內(nèi)出口表現(xiàn)比遠(yuǎn)超預(yù)期。按理說，如果出口不差，匯率在企業(yè)結(jié)匯驅(qū)使下大概率也能得到相應(yīng)支撐，但是近期人民幣走勢(shì)，顯然與出口的韌性有所違背。究其原因在于年初以來，企業(yè)結(jié)匯率低下，而售匯率較高。

回顧歷史，企業(yè)結(jié)匯和售匯行為存在明顯的季節(jié)性特征：年末業(yè)績(jī)考核下，結(jié)匯率往往會(huì)走高，而春節(jié)過后，隨著考核的結(jié)束，企業(yè)結(jié)匯率又會(huì)下降。然而今年呈現(xiàn)出的一個(gè)較為明顯的跡象在于，企業(yè)結(jié)匯率在節(jié)后持續(xù)維持在較低水平，而售匯率則維持在高位，導(dǎo)致銀行代客結(jié)售匯率差顯著弱于歷史同期。

我們認(rèn)為背后的原因主要在于，經(jīng)過了1年的美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息后，目前大額美元存款利率顯著高于人民幣定期存款利率。因此，這也造成了，企業(yè)在獲匯后，傾向以美元的形式存放在銀行帳上，從而使得近期企業(yè)結(jié)匯意愿整體偏弱，人民幣走勢(shì)更容易受到外部因素影響。

1.2

境外機(jī)構(gòu)的配債行為

對(duì)于境外投資者而言，國(guó)債投資收益需要考慮兩方面損益：1）利率上下行帶來的資本利得損益；2）匯率波動(dòng)帶來的匯兌損益。本輪人民幣再度“破7”，無疑會(huì)侵蝕一部分境外投資者的收益，會(huì)否產(chǎn)生一定的贖回，從而為債市帶來壓力？針對(duì)這個(gè)問題，我們不妨從機(jī)構(gòu)行為的視角切入：

首先，從中債登以及上清所的托管數(shù)據(jù)來看，境外機(jī)構(gòu)主要以持有利率債為主，普信債和同業(yè)存單的占比較低。而在利率債中，又以國(guó)債為主。截至2023年4月份，境外機(jī)構(gòu)持有國(guó)債占全市場(chǎng)國(guó)債托管量的8.3％，雖然自2022年1季度以來有所下降，但比重不可謂低。

其次，境外投資者的配債行為由哪些因素決定？我們認(rèn)為，可以從3個(gè)方面來考慮這個(gè)問題：

1）中美利差是影響境外機(jī)構(gòu)配債行為的核心因素。中美利差對(duì)于海外投資者而言，是選擇投資美債的機(jī)會(huì)成本，當(dāng)中美利差走擴(kuò)時(shí)，配置中國(guó)國(guó)債將更具性價(jià)比，因而會(huì)增加對(duì)國(guó)債的配置。歷史上來看，中美利差與境外機(jī)構(gòu)月度國(guó)債托管凈增量高度相關(guān)。

然而，如果仔細(xì)觀察，不難發(fā)現(xiàn)歷史上，中美利差和境外機(jī)構(gòu)增持國(guó)債情況，存在3輪明顯背離：① 2018年；② 2021年4月至2022年2月；③ 2023年1月至2月。這也是為什么我們認(rèn)為，境外機(jī)構(gòu)在實(shí)際配置國(guó)債時(shí)，除了考慮中美利差外，還會(huì)考慮利率走勢(shì)和匯率問題。

2）當(dāng)利率持續(xù)下行，境外機(jī)構(gòu)仍會(huì)增持國(guó)債，坐享資本利得。詳細(xì)回顧以上3輪背離周期，不難發(fā)現(xiàn)，在2018年和2021年下半年，中美利差的彌合主要由中國(guó)利率下行造成。在這段時(shí)間里，雖然從配置角度來看，中國(guó)國(guó)債的吸引力逐漸下降，但是如果站在交易的角度上，一旦利率單邊下行的趨勢(shì)形成，短期內(nèi)，利率下行會(huì)通過久期放大形成較高的資本利得，遠(yuǎn)遠(yuǎn)比靜態(tài)利差更具有吸引力。

相反，參考2023年1、2月份時(shí)期行情，在2022年底的贖回潮和當(dāng)時(shí)“強(qiáng)復(fù)蘇”預(yù)期影響下，利率單邊大幅上行，即便中美利差倒掛現(xiàn)象有所改善，但是境外機(jī)構(gòu)仍會(huì)選擇大幅減持。

3）考慮利差的同時(shí)，也需要考慮外匯對(duì)沖成本。從以上的分析也可以看出，單從利差的因素很難完全解釋境外機(jī)構(gòu)的配債行為，除了上述背離周期外，中美利差實(shí)際是2022年5月份才正式進(jìn)入倒掛周期，但是境外機(jī)構(gòu)實(shí)際從2月份開始便大規(guī)模凈賣出。我們認(rèn)為，除了利率單邊運(yùn)行的因素外，匯率也是需要考慮的另一個(gè)問題。

一般而言，境外投資者在購(gòu)買國(guó)債時(shí)會(huì)進(jìn)行“鎖匯”操作，既簽訂一筆外匯掉期。簡(jiǎn)單而言，是在即期以美元換成相應(yīng)金額人民幣，購(gòu)入國(guó)債后持有。隨后在遠(yuǎn)期賣出國(guó)債，再按照掉期協(xié)議的價(jià)格換回美元，從而完成一次交易。因此，一般而言，運(yùn)用掉期對(duì)沖匯率波動(dòng)具有成本，在實(shí)際交易或配置時(shí)，境外機(jī)構(gòu)需要考慮的是扣除對(duì)沖成本后的國(guó)債和直接投資美債的收益率。

如果扣除掉3個(gè)月的外匯掉期成本，不難發(fā)現(xiàn)，美債收益率在2022年2月底，就已經(jīng)向扣除掉期成本的國(guó)債收益率趨近，因而造成了境外機(jī)構(gòu)拋售國(guó)債的現(xiàn)象。

1.3

當(dāng)前債市有壓力嗎？

綜合以上分析，我們認(rèn)為從機(jī)構(gòu)行為角度出發(fā)，諸如去年境外機(jī)構(gòu)大幅拋售國(guó)債的現(xiàn)象或許很難復(fù)刻：

1）從中美利差角度出發(fā)，在目前中美經(jīng)濟(jì)周期錯(cuò)位格局下，利差修復(fù)仍需時(shí)間。但在海外加息見頂格局下，倒掛幅度很難進(jìn)一步加劇，對(duì)于境外機(jī)構(gòu)而言，國(guó)債性價(jià)比將逐漸“改善”，2022年2月至6月行情較難復(fù)刻；

2）從利率運(yùn)行趨勢(shì)來看，雖然“強(qiáng)復(fù)蘇”預(yù)期修復(fù)下，催生了一輪“債牛”行情，但由于短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍缺少抓手，“弱復(fù)蘇”格局難以扭轉(zhuǎn)，因此空間上，利率大幅反彈的空間或許也并不大，今年1、2月份時(shí)期行情也較難重演。

3）從匯率角度來看，我們認(rèn)為近期匯率走弱仍是短期擾動(dòng)，參考?xì)v史，我們的基準(zhǔn)預(yù)期是美國(guó)“債務(wù)上限”問題能在違約日前得到有效解決，一旦風(fēng)險(xiǎn)出清，美元兌人民幣的壓力或?qū)⑦呺H改善。

除此之外，除了我們?cè)谏衔乃治龅?個(gè)月人民幣兌美元掉期外，目前6個(gè)月和1年人民幣兌美元掉期點(diǎn)都處于歷史高位，一方面，蘊(yùn)含著市場(chǎng)對(duì)于中長(zhǎng)期人民幣走勢(shì)依舊較為樂觀，另一方面，簽定掉期協(xié)議能夠提供基準(zhǔn)收益，在此格局下，算上對(duì)沖“成本”后的10年期國(guó)債收益率已經(jīng)顯著高于美債，中長(zhǎng)期配置性價(jià)比凸顯。

2、機(jī)構(gòu)現(xiàn)券成交監(jiān)控

2.1

誰在買，誰在賣？

1）利率債市場(chǎng)，本周 多頭 集中度有所上升，農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)是主要增持方，本周累計(jì)凈增持784.7億元。

2）信用債市場(chǎng)，本周多頭集中度有所上升，公募基金和理財(cái)是主要增持方，分別凈增持345.1億元和277.9億元。

3）同業(yè)存單市場(chǎng)，本周多頭集中度有所上升，主要表現(xiàn)為農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)和理財(cái)大幅增持存單，分別累計(jì)凈增持459.0和425.0億元。

4）其他債（二級(jí)資本債和永續(xù)債），多空集中度均小幅下降，本周理財(cái)大幅增持，累計(jì)凈增持102.3億元，較上周增加80.9億元。

2.2

廣義資管買什么？

3、機(jī)構(gòu)資金跟蹤

3.1

資金價(jià)格

本周資金面邊際收緊，但整體繼續(xù)維持相對(duì)寬松。R007和DR007分別收于1.95％和1.87％，較上周分別小幅上行4BP和7BP。6個(gè)月國(guó)股轉(zhuǎn)貼利率收于1.68％，較上周上行8BP。

3.2

融資情況

本周銀行間質(zhì)押式逆回購(gòu)余額110592.8億元，較上周降低0.1％。從廣義資管來看，本周基金公司、銀行理財(cái)分別凈融資-646.6億元及2684.4億元。

4、機(jī)構(gòu)行為量化跟蹤

4.1

把脈債基久期

本周市場(chǎng)中長(zhǎng)期純債基金久期測(cè)算值為2.03，與上周持平；績(jī)優(yōu)中長(zhǎng)期純債基金久期測(cè)算值為2.31，較上周上升0.08。

4.2

銀行理財(cái)破凈情況

本周全市場(chǎng)理財(cái)產(chǎn)品破凈率繼續(xù)改善，全部產(chǎn)品和理財(cái)子公司產(chǎn)品破凈率分別收為2.8％及3.4％，較上周上升0.2及0.3個(gè)百分點(diǎn)。

4.3

機(jī)構(gòu)杠桿全知道

本周全市場(chǎng)杠桿率為109.2％，與上周基本持平。廣義資管方面，本周保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)杠桿率錄得111.35％，較上周上升1.6個(gè)百分點(diǎn)；基金杠桿率錄得108.1％，較上周下降0.6個(gè)百分點(diǎn)；券商杠桿率錄得195.7％，較上周下降6.2個(gè)百分點(diǎn)。

5、廣義資管格局

風(fēng)險(xiǎn)提示：需要警惕流動(dòng)性的“退潮”；歷史數(shù)據(jù)不能完全作為未來市場(chǎng)走勢(shì)參考；模型測(cè)算可能存在誤差。

相關(guān)聲明

證券研究報(bào)告《匯率承壓，債市會(huì)調(diào)整嗎？——機(jī)構(gòu)行為周觀察》

對(duì)外發(fā)布時(shí)間：2023年05月22日

發(fā)布機(jī)構(gòu)：國(guó)海證券股份有限公司

本報(bào)告分析師：

靳毅

聯(lián)系人：

周子凡

來源：券商研報(bào)精選

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